本周观点：同业存单利率仍有下行空间

年初以来，存单利率大体呈“先上后下”走势，1Y-NCD 利率自2.53%波动上行至3 月上旬2.8%左右峰值点位后见顶回落，目前基本维持在2.6-2.7%箱体震荡走平。针对存单利率这一走势，我们构建三因素模型分析背后驱动因素，并据此预测全年存单利率走势。

一、同业存单的两种属性与司库发行存单的三点考量同业存单具有资金属性，但也反映信贷特征。从司库发行视角出发，同业存单具有不可提前赎回及利率市场化两大优势，是司库重要的主动负债管理工具。其中，短期限存单具有更强的资金属性，发行利率同市场资金面情况高度相关。流动性普遍收紧时，银行会加大同业存单发行力度补充短端备付，对应存单利率出现阶段性上行趋势。1M、3M 期存单定价参考同期限Shibor，二者利差既是对信用风险的溢价补偿，也反映了短期限存单供求状况。长期限存单除资金属性外，还具有信贷属性，在结构性流动性短缺框架下，发行利率长期走势基本围绕MLF 中期政策利率波动运行，短期运行受供需和货币政策操作扰动。

(资料图)

司库发行同业存单主要出于流动性指标安全、备付合意、成本可控三点考量。

1）改善流动性监管指标。银行各类流动性管理指标，如LCR、NSFR 等实行“按月报送、时点考核”机制。一方面，同业存单作为标准化产品，相较同业存款类产品期限更为固定，定价市场化程度和透明度更高，考虑到月末、季末考核时点一般性存款增长有较大不确定性，司库倾向发行存单缓解指标压力，银行体系对存单管理具有很强的自主性。另一方面，相较1M、3M 较短期限存单，发行9M 期以上同业存单可提升折算系数，提高NSFR 分子（可用稳定资金），增厚NSFR 指标安全空间。历史上NSFR 等流动性指标层出现过阶段性约束，但当前银行体系存贷差持续收窄，NSFR 指标安全空间持续增厚，流动性指标对存单发行影响有所淡化。

2）填补资金缺口，确保备付维持合意水平。相较于隔夜、7 天期拆借、回购等工具，1M、3M 期存单滚动续作压力较小，资金定价相对稳定性更高。同时，发行3M 期存单不会增加当期LCR 分母端压力（未来30 日资金净流出），可起到改善流动性指标作用。今年年初以来，不同金融机构间存贷增长分化现象明显。头部银行贷款投放超季节性高增，存款回流节奏较往年相对滞后，存贷增长不匹配性上升，叠加NCD 到期量相对偏大，导致中长期存单发行需求有所加大。

3）在流动性指标达标、备付合意基础上，同业存单发行亦需将成本管控纳入考虑。市场化定价原则下，司库存单发行在确保流动性指标达标、备付充足情况下需兼顾成本，避免在季末、年末等到期高峰时点集中发行。

综合来看，从银行发行角度出发，短期限存单利率主要由市场资金利率决定，中长期品种利率则受政策利率、备付水平、流动性指标等多重因素影响。

二、同业存单利率“隐性走廊”机制

市场化定价机制下，司库存单发行定价一方面参考同期政策利率MLF 走势，当存单利率向MLF 利率靠拢时，机构申请MLF 资金补充流动性的性价比抬升，司库会适度加大MLF 吸收力度实现NSFR、LMR、同业负债占比等指标同步改善；另一方面，NCD 作为批发性资金，定价市场化程度高，发行利率高于相同期限一般存款利率。理论上，存单利率会在政策利率和存款基准利率形成的“隐性走廊”内波动运行。

风险分析

经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。

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